Digital Davide

Ci sono delle nuove star nel panorama della cripto finanza e queste star sono le stable coins. Come il nome suggerisce sono o dovrebbero essere delle valute digitali che godono di una proprietà non trascurabile, la stabilità del loro prezzo sui mercati di scambio. Di fatto le stable coin funzionano come delle rappresentazioni delle monete a corso legale ma dentro la blockchain. La frase “dentro la blockchain” è già di per sé ambigua dato che “non esiste la blockchain” ma ne esistono tante, ognuna con il suo protocollo di consenso per la validazione delle transazioni e le sue regole per codificare i dati e le transazioni.

Ed ecco che esistono stablecoin nelle varie blockchain, Bitcoin, Ethereum e Tron per limitarci ai casi di maggior interesse, senza peraltro voler accomunare queste blockchain per solidità, decentralizazzione e sicurezza, visto che le tre sono molto diverse e lo sono in aspetti fondamentali. Ma senza entrare nel merito di blockchain buona e blockchain cattiva ritorniamo alle stable coin.

Vediamo alcuni numeri perché cominciano ad essere interessanti:

capitalizzazione delle stablecoin: $10B

I volumi appaiono interessanti anche se sono fortemente concentrati in una singola stable coin, la USDT emessa da Tether.

Per intenderci in questo momento i volumi scambiati da USDT sono i maggiori di tutto il settore cripto, superiori a quelli dello stesso bitcoin

Ma il punto è: a cosa servono le stable coin e perché ce ne sono tante?

Ci sono varie valide ragioni per lo sviluppo delle stable coin. La prima è che ovviamente sono stabili nel prezzo e questo già le rende interessanti come monete transazionali. Ma possiamo approfondire ulteriormente.

Store of value temporaneo, sì sembra forse paradossale ma i trader sono come sportivi sotto stress, non sempre in grado di tenere gli asset rischiosi in portafoglio. Hanno bisogno di tirare il fiato, ragionare e de-investire riportando il valore dentro un asset più facilmente liquidabile: la moneta fiat. Ma dato che non tutti gli exchange sono in grado per ragioni legali di tenere fondi in valuta statale senza opportuna licenza o semplicemente perché nessuna banca gli permette di aprire un conto vista la rischiosità del settore cripto, ecco che le stable coin sono un perfetto proxy verso le fiat. Possono essere utilizzate come store of value temporaneo in momenti di volatilità e trasferite da un exchange all’altro senza mai uscire dai protocolli blockchain. Diventano una scorciatoia per scambio denominato in moneta statale senza passare dai rispettivi circuiti SEPA o SWIFT. Sembra poco? Non lo è.

Programmabilità. Un aspetto molto interessante è la programmabilità nativa che le criptovalute conferiscono alle stablecoin. Mi piace pensare che se definiamo fintech un software che gestisce il denaro, possiamo definire dualmente gli smart contract come il denaro che esegue il proprio software. La differenza è sostanziale e tante sono le possibilità che si aprono. Ad esempio un fondo pensione (pensavo all’INPS) potrebbe essere rimpiazzato da uno singolo smart contract (ed eventualmente da un customer care) con una funzione molto semplice: ricevere contributi dai lavoratori, aggiornare il loro status contributivo e versare prestazioni ai pensionati già aventi diritto. Questa è solo una delle applicazioni possibili (sperando che non si usi var pippo nel codice dello smart contract). Si possono in creare flussi pre-programmati per la pubblica amministrazione, ogni ministero potrebbe automatizzare direttamente la gestione del suo portafogli. Pensiamo ai sussidi alle imprese, alla Cassa Integrazione, ai contributi per ricerca e innovazione. Cosa impedisce di fatto l’utilizzo degli smart contract in applicazioni istituzionali? Sostanzialmente il fatto che sono “denominati” in bitcoin, ether, monero eccetera e chiaramente questo non ne permette la metabolizzazione nell’organismo statale. Ma se fossero denominati in euro e la loro liquidabilità fosse garantita? La cosa cambierebbe totalmente e le stable coin potrebbero rappresentare un perfetto mix di programmabilità e garanzia.

Unbanked, nel mondo ci sono quasi due miliardi di adulti “sbancati” o meglio unbanked, ovvero che non hanno accesso ad un conto bancario o di pagamento. Questo presuppone che gli stessi operino nell’economia del contante e quindi rinuncino alle opportunità dei pagamenti elettronici sia come consumatori di beni che come produttori. Le stablecoin hanno un’interessante caratteristica, esse vengono emesse o riscattate presso un’istituzione (ndr. non è sempre vero ma per semplicità evitiamo per ora di scendere nei dettagli) che quindi verifica e opera secondo tutti i dettami della normativa anti-riciclaggio. Tuttavia una volta trasformate in stablecoin queste possono essere trasmesse da un individuo all’altro in una modalità “al portatore” ma digitale, e quindi da remoto e senza identificazione.

In quanti modi si può rendere stabile una stable coin?

TL;DR La risposta è: uno solo.

Ma arriviamoci per gradi. Ci sono almeno tre diversi modi in teoria:

• token emesso a fronte di un collaterale in moneta fiat custodito da un ente fidato che fornisce garanzia di liquidazione, ad esempio USDT Tether, USDT di Circle, Stasis Euro.
• token emesso da uno smart contract a fronte di un collaterale in criptomoneta che può essere liquidato programmaticamente, ad esempio DAI di MakerDAO.
• senza collaterale e attraverso la creazione di un supply elastico basato sullo stesso principio delle banche centrali ma senza banche centrali, ad esempio le Seignorage Shares implementate nei progetto Basis e Carbon.

Le stable coin con collaterale in moneta fiat

Le stable coin con collaterale in moneta fiat, o collaterale offchain, ovviamente richiedono un meccanismo di fiducia che garantisca che in qualsiasi momento un token possa essere riscattato e quindi liquidato. In pratica possiamo pensare esistano due operazioni fondamentali, l’emissione (o minting) ed il riscatto o liquidazione (redeem). Se io verso 1 euro dentro il fondo, che garantisce la stable coin, ricevo in cambio 1 token che da quel momento può essere scambiato utilizzando la blockchain ed i suoi protocolli. Tecnicamente non c’è niente di complicato, esiste un fondo salvadanaio che garantisce sempre di poter liquidare i token in euro o dollari all’occorrenza. Questo è di gran lunga il meccanismo più utilizzato. Resta poi da capire se l’ente che custodisce il salvadanaio sia o meno autorizzato ad utilizzare tali fondi di collaterale per scopi diversi oppure se si deve impegnare a tenerli bloccati senza altri utilizzi e fino alla richiesta di riscatto da parte dei portatori di token. Ci sono state molte polemiche in passato sulla regina delle stablecoin, il USD Tether, ma sarebbe troppo lungo entrare nei dettagli. Questo meccanismo è considerato “efficiente” in quanto nel caso peggiore il salvadanaio deve contenere tanti euro (o dollari) quanti sono i token in circolazione. Quindi 1:1. In realtà una banca potrebbe perfino operare come ente garante del salvadanaio ed utilizzare il meccanismo della riserva frazionaria emettendo più token di quelli “bloccati” nel conto salvadanaio, aumentando quindi l’efficienza del sistema se per efficienza intendiamo il rapporto tra fondi bloccati e token in circolazione.

La stablecoin con collaterale in cripto

La stablecoin con collaterale in cripto è implementabile con uno smart contract. Di fatto l’idea è quella di partire da una criptomoneta volatile e cederne il rischio dovuto alla volatilità a qualcuno disposto ad accollarselo. Ma perché dovremmo trovare qualcuno disposto ad accollarsi questo rischio? Perché la volatilità è bidirezionale, c’è un rischio ma anche un’opportunità di guadagno. Possiamo immaginare Alice e Bob dove la prima non vuole il rischio di volatilità e il secondo è disposto ad accettarlo. Alice e Bob creano uno smart contract ed entrambi mettono dentro 1 ether che supponiamo valga oggi $100. Il contratto quindi dispone di 2 eth, ovvero $200 di valore nozionale. In cambio Alice ottiene subito dal contratto 100 stable-token del valore di 1$ l’uno, mentre Bob ottiene 100 risky-token. La regola copre tre casi:

1. se il giorno dopo eth è stabile (non ha cambiato prezzo) Alice potrà ottenere indietro esattamente il suo eth se vorrà liquidare tutti i 100 stable token, idem per Bob.

2. se il giorno dopo eth si apprezza, ad esempio passa da $100 a $200, Alice potrà liquidare i suoi 100 stable-token e ottenere l’equivalente di $100, ovvero 0.5 eth, mentre Bob potrà prendere tutto il resto, ovvero 1.5 eth ($300), per la precisione 0.015 eth per ogni risky-token che possiede, realizzando dunque un profitto, la giusta ricompensa per essersi accollato il rischio.

3. se invece il giorno dopo eth diminuisce di prezzo, ad esempio passa da $100 a $66, Alice potrà comunque liquidare i suoi 100 stable token e ottenere 1.5 eth (ancora $100). Per Bob purtroppo i suoi 100 risky token valgono 0.5 eth e il suo investimento si è dimezzato.

Nel caso estremo se eth passa da $100 a $50, Alice sarà ancora in grado di liquidare i suoi token ottenendo 2 eth ($100), mentre Bob vedrà i suoi risky token valere esattamente zero. Si deduce che la protezione che il contratto ha prodotto nei confronti di Alice è inefficace per un crollo superiore al 50%, questo perché il nostro contratto ha un collaterale pari al 200% della somma da stabilizzare. Per questa ragione le stablecoin con collaterale in cripto sono inefficienti dal punto di vista del capitale.

Questi meccanismi non sono nuovi e non sono altro che un modo di cedere il rischio, la cosa interessante è che non sono regolati da contratti scritti su un pezzo di carta e in forza di qualche legge, ma sono automaticamente eseguiti da uno smart contract la cui logica di esecuzione è trasparente alle parti e immodificabile.

Un caso esemplare di questa tipologia di smart contract è il MakerDAO. L’emissione di DAI avviene quando l’utente blocca un certo collaterale in dentro uno smart contract detto vault, il collaterale minimo è pari al 150% del valore emesso in DAI. Ma tale soglia è quella a cui la vault verrebbe messa in liquidazione, per cui è sempre auspicabile un collaterale pari al 200% e oltre. Quando parte la procedura di liquidazione il collaterale viene usato per comprare i DAI dal mercato secondario e “bruciarli” in modo da garantire che il circolante in DAI abbia sempre un collaterale.

Il collaterale delle vault DAI può essere ether, bitcoin e BAT. Bitcoin è incapsulato dentro un token erc20 attraverso un meccanismo di peg (ovvero un token emesso per ogni bitcoin “bloccato” in un determinato wallet, non molto diverso da quanto viene fatto per rappresentare un dollaro in un USDT Tether). Questo permette ai bitcoin di essere programmabili con gli smart contract di Ethereum.

Stable coin senza collaterale

Infine l’ultimo tipo di stable coin è quello ideato nelle Seignorage Shares. In questo modello lo smart contract si comporta come una banca centrale e di fatto non richiede nessun collaterale. Per la sua implementazione sono previsti almeno due tipi di coin: la stable coin di cui si vuole stabilizzare il prezzo ed un bond coin. In generale la stable coin ha un prezzo osservabile attraverso un meccanismo basato su oracoli decentralizzati e il suo obiettivo potrebbe essere il prezzo di un dollaro. La seconda coin invece è quella che “assorbe” la volatilità, essa può consistere in un titolo di credito o bond che può essere acquistato con la stablecoin e che alla scadenza da diritto ad 1 stablecoin. Quando il prezzo della stablecoin è in discesa ( ad esempio $0.9 ) questo indica un eccesso di circolante e per mitigare l’eccesso lo smart contract emette nuovi bond e li mette all’asta. Il fatto che il prezzo della stable sia inferiore a $1 e la promessa di un guadagno futuro spinge gli investitori a spendere gli stable per comprare i bond, gli stable verrebbero distrutti nella transazione diminuendo l’offerta di stable e riportando il prezzo vicino a $1. Nel caso contrario, se il prezzo della stable è in crescita (ad esempio $1.1) lo smart contract decide di creare extra stablecoin per acquisire bond dal mercato e distruggerli, aumentando l’offerta di stable che dovrebbe dunque abbassarne il prezzo.

Tra le implementazioni di questi protocolli di seignorage shares vanno citati i progetti Basis e Carbon. Interessante notare che il progetto Basis è stato sospeso dagli autori perché la SEC (autorità di vigilanza americana) ha posto la sua attenzione sul progetto e questo non è stato accolto come una normale procedura dagli autori ma come un’interferenza totalmente distruttiva convincendoli a chiudere completamente il progetto.

Libra e le altre, ovvero le criptovalute di stato

Infine vediamo le ultime protagoniste delle cronache. Fiumi di parole sono stati spesi su Libra e non crediamo di poter contribuire a spiegare meglio di tanti altri in cosa consista questo progetto e in cosa sia consistita la reazione delle autorità. L’unico aspetto che vogliamo cogliere è che Libra si basava su due ingredienti ad alto tasso di esplosione: l’enorme base di utenti potenzialmente pronti ad adottarla e la stabilizzazione basata su un paniere costituito da titoli di stato. Avere da un lato oltre un miliardo di utenti e dall’altro poter decidere quali titoli di stato sono “buoni” e quali no avrebbe dato a Libra e ai suoi mastermind la capacità di governare e controllare l’economia ad un livello di cui forse oggi non dispongono neanche le banche centrali. I BOT italiani non ci piacciono? non li mettiamo nel paniere. I titoli americani ci piacciono? li mettiamo nel paniere. Essere un cliente così importante nel mercato dei titoli di stato ti permetterebbe di influenzare prezzi e condizioni e quindi le sorti delle politiche economiche e fiscali di interi paesi.

E questo non credo piaccia ai governi!!

Che quindi si sono inventati le criptovalute di stato. Ma le parole sono importanti, “criptovaluta di stato”, anche a ripeterlo a voce alta non suona più convincente.

Ricapitoliamo un attimo qual è il modello di attacco per cui Bitcoin ha senso e con lui le monete basate su blockchain.

La blockchain e le criptovalute risolvono un problema semplice semplice: come trasferire un valore da un registro A ad un registro B rispettando delle regole condivise a priori e senza che ci sia qualcuno che decida arbitrariamente di cambiarle o di eluderle. Si chiamano cripto non perché siano criptate ma perché grazie alla crittografia è possibile firmare digitalmente l’equivalente di “assegni” e trasferire il valore da A a B senza che A e B si conoscano e senza che A e B siano noti o autorizzati da qualcuno. Basta che rispettino le regole del protocollo informatico.

Non mi pare una cosa molto compatibile con l’idea di criptovaluta di Stato.

Ma infatti non bisogna neppure pensare che gli stati vogliano fare delle criptovalute, piuttosto vogliono fare delle valute digitali totalmente centralizzate. Ma che vantaggi porterebbero?

• inclusione: invece di avere il conto presso una banca commerciale ognuno di noi potrebbe avere il conto direttamente presso la BCE. Utile? Beh, almeno sembra semplice e alla portata di tutti.
• efficienza: Non avremmo più bisogno delle clearing house, i pagamenti sarebbero immediatamente addebitati e accreditati in un unico registro centrale. In un colpo solo si farebbe fuori un business ipermiliardario.
• legalità: grazie al monitoraggio delle attività illecite. Ogni transazione potrebbe essere monitorata direttamente. Non ci sarebbe bisogno di “seguire il denaro”, il denaro è lì a disposizione delle autorità in tutta la sua storia dalla culla alla tomba.

Per approfondire i vantaggi alcuni accademici americani hanno prodotto un paper nel quale evidenziano tutti i vantaggi di un dollaro digitale di Stato.

Sembra uno scenario idilliaco. Perché non adottarlo immediatamente? A dispetto di quello che molti pensano l’attuale sistema non è così centralizzato. Le banche commerciali “creano” denaro, le transazioni sono sparse fra vari conti di tesoreria e poi riconciliate e compensate nelle clearing house.

Si potrebbe obiettare che i primi tentativi di valuta digitale di stato siano goffi e mal riusciti, pensiamo subito al Petro del Venezuela, di fatto un tentativo di aggirare le sanzioni internazionali grazie ad una ICO di stato.

In realtà sgombrando il campo dall’ipotesi di una realizzazione naif quali sarebbero i problemi di una valuta digitale di stato?

• Single point of failure, il sistema è vulnerabile dove concentra la sua funzione vitale. Un bel data leak a livello centrale colpirebbe tutti in modo generalizzato ed in un colpo solo. Per non parlare di un malfunzionamento che bloccherebbe di fatto l’economia intera.
• Abuso della vigilanza, nessuna transazione passerebbe inosservata. Vogliamo davvero questo?
• Corruzione del controllo, eliminare gli intermediari sembra bello ma vogliamo veramente che “uno” decida su tutto, come evidenziato da Massimo Simbula.

Conclusioni

Le stable coin sono utili. Quelle di cui abbiamo discusso qui sono prevalentemente legate alla crittografia e alla possibilità di “viaggiare” sui binari dei protocolli delle criptovalute. ma esistono anche le valute digitali di Stato e Libra. Queste sono cose totalmente diverse e dobbiamo stare attenti perché così come difendiamo a spada tratta il diritto di non usare l’app di contact tracing quella della moneta è una battaglia ancora più grande che riguarda il delicato equilibrio tra autorità dei governi e le libertà individuali.

Tornando alle stablecoin in blockchain abbiamo visto tre modi per realizzarle, con collaterale in moneta a corso legale, con collaterale in cripto e senza collaterale. Sfortunatamente se si vanno a vedere i numeri:

• Collaterale in moneta a corso legale, USDT Tether e simili = $10B
• Collaterale in cripto, DAI = $600M
• Senza collaterale, Basis e Carbon ? (praticamente zero)

“Dai DAI!”, potrebbe essere un’inizio incoraggiante per la seconda categoria ma peccato che da qualche mese visto il mercato molto ribassista i meccanismi di stabilizzazione degli smart contract siano puntalmente falliti costringendo la community di MakerDAO a votare per introdurre USDC come ulteriore tipo di collaterale cercando dunque un’ancora di salvezza nella stabilità fornita in modo indiretto da un’altra stable coin (di quelle garantite da collaterale in fiat)